劉東亮 招商銀行 同業金融總部 高級分析師
人民幣的意外貶值，是2015年金融市場最出人意料的情節，而央行出手維穩及后續的沖關SDR讓這一情節更加異彩紛呈。在美元強勢周期背景下，人民幣匯率在2016年將何去何從？外幣資產配置前景如何？我們嘗試著對這些問題進行探討。
一、美元進入溫和加息周期
美元自2011年起進入強勢周期，2014年起出現大漲，迄今已較低點升值36%，相應的歐元等非美貨幣連續大幅貶值。從發達經濟體的情況來看，美元將單槍匹馬殺入加息周期。
毫無疑問，美國的經濟復蘇是發達經濟體中表現最好的，以最直觀的就業數據來衡量，2009年時美國與歐元區的失業率相當，都超過了10%，但此后美國失業率持續下滑，最新數據已降至5.0%，達到景氣水平，而歐元區失業率則持續上升至12%才開始回落，目前依然高達10.8%。
同時美國的經濟失衡也有了顯著改善，財政赤字與貿易赤字占GDP比重大幅下降，居民的儲蓄率也出現上升，美國經濟正以一種可持續增長的狀態向前推進。
對美聯儲而言，盡管尚沒有經濟過熱的跡象，但在經濟逐步恢復之際，繼續實施零利率將使美國面臨資本泡沫風險，美聯儲自身也面臨道德風險，因此聯儲會選擇加息。
但本輪美元的加息周期將是十分溫和的：
首先，美國經濟盡管在復蘇，但較過去幾輪復蘇相比，目前力度仍略顯不足，且全球經濟依然低迷，特別是新興市場的風險揮之不去，這決定了美聯儲不會像以往那樣大刀闊斧的快速加息。
其次，美國通脹仍較溫和，特別是聯儲盯住的PCE和核心PCE目前并不高，PCE僅略微高于基準利率，核心PCE盡管顯著高于2008-2009年，但仍低于前兩輪加息周期的水平。
再次，歐洲、日本、中國等大型經濟體都可能實施進一步寬松的貨幣政策，這也將對美聯儲加息構成牽制。
因此，我們預計最早在2015年12月加息后，2016年全年美聯儲可能只會加息2-3次，即基準利率可能上升到0.75-1.0%的水平。
二、貨幣政策周期差異決定美元將維持強勢周期
關于匯率的決定原因，經濟學中提出了國際收支、購買力平價、利率平價等多種理論，這些理論都可以從宏觀的角度較好解釋長周期匯率的波動，但對具體的資產配置、投資、交易而言，上述理論的可操作性不足。
從多年來國際外匯市場的實踐來看，我們認為實際利差是簡單易用、實操性強的參考指標，即剔除通脹后的實際利差，是市場化匯率波動的根本驅動力，能夠合理解釋大多數情況下匯率的運行，并對未來中短周期匯率的潛在方向給出重要指引。
由于利差驅動資本在國際間的流動，因而在實際利差中享有優勢的一方貨幣總是會吸引更多的資金流向該貨幣計價的資產，進而推升匯率，反之則面臨貨幣轉換的拋售壓力。這種變化與資本的自由流動程度相關，自由度越高則越明顯，反之就會降低，雖然其中可能會伴隨各種各樣數據和事件的沖擊、擾動，但從長期趨勢看，這兩者的關系總是不能打破。
因此，國際間匯率的波動問題，歸根結底其實是利率問題，也即不同經濟體間貨幣政策周期的差異。
很明顯，2016年國際外匯市場的核心問題就在于美元率先進入加息周期，可以預見到的是，在大型經濟體中，可能只有美國會明確實施緊縮的貨幣政策，這意味著美元兌其他貨幣的利差優勢會愈發明顯，從而推動美元維持強勢周期，非美貨幣依然面臨貶值壓力。
我們以各國10年期國債利率作為指標性利率，得出剔除通脹后的真實利率，通過比較實際利差與匯率的波動，我們得到
三、人民幣貶值壓力難以消退
以往我們在探討人民幣匯率前景時，更多的是從匯率政策的角度，或者說官方意志的角度去推測，彼時的人民幣匯率，很大程度上是由央行來決定的，市場不具有定價權。
但在探討人民幣2016年前景時，問題變得更復雜，也更有趣了，因為2015年“811”匯改的推出，是人民幣匯率市場化進程中的一個分水嶺，意味著我們必須對舊的人民幣分析框架做出修正，將匯率市場化與境內外利差作為全新的變量，加入到新的分析框架中，從而以一種全新的視角來看待人民幣。
“811”匯改的關鍵在于中間價制定規則向市場化方向的大幅推進，即由央行單方定價轉為參考前一個交易日收盤價定價，通過“811”后3個多月的觀察，盡管央行在頻繁干預匯率以確保不出現極端波動，但大體上央行確實在執行新的規則，以往中間價與收盤價大幅偏離的情況已經不復存在。
“811”匯改打破了以往人民幣匯率的脆弱平衡，帶來了幾個顯著變化：
1）市場對人民幣匯率的穩定預期被打破，需要在動態中尋找新的平衡；
2）市場參與者的定價權顯著上升了；
3）央行仍有足夠的力量來穩定匯率，但付出的代價會比以前大的多；
4）人民幣沖關SDR、允許境外央行參與境內外匯市場、人民幣跨境支付系統上線等一系列舉措，都讓人民幣市場化改革大幅向前推進。
通過比較中美剔除通脹后的實際利差，我們驚人的發現，盡管中國仍對資本流動有諸多限制，但中美實際利差已經在不知不覺中開始發揮其強大的驅動作用，美元/人民幣匯率的波動與利差的相關性近期已經顯著上升。
可以預見到的是，除非人民幣匯改走回頭路，否則利差因素將會繼續驅動人民幣匯率，且作用會進一步加強。2016年中美貨幣政策周期必然分化，盡管美國加息力度將比較溫和，但中國進一步放松貨幣政策仍是大概率的，這將帶來美元利差優勢的擴大，處于利差劣勢中的人民幣將面臨貶值壓力。
同時，央行不可能長期維持代價不菲的干預行為，而且持續干預匯率，不僅會影響人民幣作為SDR貨幣的公信力和國際化進程，也不符合三元悖論的條件，即不可能在穩定匯率、保持貨幣政策獨立性的同時還推進資本賬戶的開放。
因此我們對2016年人民幣匯率的總體看法是，由于利差已經開始驅動匯率，人民幣貶值壓力很難消退，在2016年出現貶值可能只是具體時點問題，而中國經濟能否企穩，將決定貶值預期在多大程度上得到兌現。
人民幣繼續保持堅挺的可能性也是有的，但這樣做的代價將會很大，除了消耗外匯儲備外，經濟企穩的時點將會推遲，而對未來貶值預期的發酵反而會刺激資本加速流出，因此央行更有可能選擇在某些關鍵點位大舉入市，從而減緩人民幣的貶值速度。
需要指出的是，考慮到美元兌非美貨幣依然存在升值空間，若人民幣僅出現小幅貶值甚至保持堅挺的話，意味著人民幣貿易加權匯率將會進一步攀升，這對本已疲弱的出口將是極其不利的。
離岸人民幣匯率的波動通常十分頻繁，在多數情況下能夠領先在岸匯率表現出對未來方向的預期，但人民幣匯率的定價權并不在離岸市場，在岸對離岸匯率具有決定性的作用。隨著人民幣匯率市場化以及資本賬戶開放進程的推進，未來在岸、離岸匯率價差收窄并趨于一致是大勢所趨，但2016年兩地價差將會繼續存在，某些時點價差仍會極度拉開。
四、市場環境將有哪些變化？
美元加息和人民幣貶值壓力并存，將對市場環境和企業行為持續產生影響。
1、外幣融資成本全面上升。外幣融資的定價基準LIBOR、美國國債利率與美元基準利率間有較強的相關性，美元加息將使兩者面臨上升壓力，美元兌人民幣升值前景將進一步加大外幣融資成本，但同時這也意味著企業將外幣浮息負債轉為固息負債以鎖定融資成本，或者鎖定匯率風險的動力會大幅增強，衍生交易類業務發展空間很大。
2、企業負債去美元化將持續發展。由于面臨著融資成本上升和美元升值的壓力，企業過去傾向于大規模進行美元融資的趨勢已經結束，新增外匯貸款近幾個月已經大幅下降，未來企業將繼續進行負債去美元化。
雖然通過一定的衍生工具，企業可以將一定規模的美元負債轉換為前景更弱的歐元等其他負債，但與減少的美元負債規模相比，恐怕難以抵消。
3、離岸人民幣債券、境內熊貓債的前景存在一定變數。在人民幣貶值預期推動下，以人民幣融資對海外發債主體具有一定的吸引力，這可能有利于點心債和熊貓債的發展。但近期我們注意到央行加大了對人民幣跨境流動、套利的管理力度，這可能導致境內流向離岸市場的人民幣規模受阻，從而推升離岸人民幣利率，如果利率擾動頻繁出現，或會降低海外主體發行離岸人民幣債的興趣。
五、外幣資產配置時代來臨
人民幣單邊升值周期的結束，將會深刻影響居民部門的資產配置選擇，包括企業和個人在內的居民部門，已經出現了增配外幣資產的明顯趨勢，美元理財產品在“811”匯改后銷售大幅提升就是證明，除非人民幣重新回到單邊升值（這一可能性非常小），否則這一趨勢很難逆轉，外幣資產配置的時代已經來臨。
匯率市場化后，當本幣處于弱勢時，增配外幣資產是較為普遍的現象，以中國臺灣為例，1997年至2010年，新臺幣走勢偏弱，期間一度貶值20%，同期外匯存款占總存款的比重，自5.5%上升到11%，占比上升一倍。
在內地方面，2005年人民幣啟動升值前，外匯存款占總存款（不含財政存款）比重在5-6%之間，人民幣升值后這一比重開始逐漸下降，2011年降至最低點，占比僅有2.1%，在升值預期弱化貶值預期抬頭后，這一比重觸底回升，目前占比約3.2%。如果未來居民部門對外幣資產的配置占比重新回到2005年的水平，意味著仍有2個百分點的提升空間，新增規模靜態測算至少可達4000億美元，如果參照臺灣地區的比例，則新增規模可超過1萬億美元。
在目前資本管制尚未全面放開，以及從銀行自身人員儲備、知識儲備來看，銀行大規模投資海外資產的條件仍有欠缺，但面對企業和個人外幣配置熱情的高漲，銀行又必須直面這一問題，人民幣資產領域的“資產配置荒”也同樣蔓延到外幣領域。
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